【深度】赛默飞成长为科学仪器“航空母舰”的成功要素

　　赛默飞世尔是全球分析仪器的领导品牌，近二十年间通过持续的“创新+并购+多元化”，快速成长为全球科学服务的行业龙头。本文通过复盘赛默飞的发展历程，总结其成功要素，以期为国产分析仪器企业的长期成长提供借鉴。

摘要

　　优选的布局结构：获得长期、强劲、弱周期的成长引擎。产品布局上，赛默飞世尔可提供科学实验从仪器到试剂、耗材、服务的全面解决方案;市场布局上，赛默飞世尔下游应用广泛，在生命科学市场尤其具有竞争力;区域布局上，赛默飞世尔版图由欧美发达国家向新兴市场延申。近十五年公司收入/利润复合增速达18%/25%，而同阶段可比公司收入增速仅为1%~12%;其中，近十五年公司内生收入复合增速达6.0%，也高于公司估计的行业整体增速3%~5%。

　　成熟的并购经验：持续并购+积极赋能，协同效应显著。科学服务行业具有产品品类多、开发周期久、研发风险高的典型特点，赛默飞世尔近十年并购现金流支出占收入比重达18%，通过并购快速获得先进技术、延长自身产品线、推动行业整合，2005~2020年公司外延收入复合增速达7.1%。特别的，充足的并购经验、重视整合赋能的并购理念、成熟的管理体系，使得赛默飞的并购成功率较高，往往可以获得显著的协同效应。

　　强大的创新能力：连接需求，引领创新。赛默飞世尔产品的专利、性能壁垒高，其Orbitrap质谱仪拥有独家专利，在高分辨质谱仪中竞品寥寥;产品矩阵完善，质谱仪型号约50款，产品种类较同行更加齐全和丰富。公司研发费用率近年稳定在4%左右，但若剔除服务/渠道收入，2018年分析仪器/生命科学/专业诊断部门的研发费用率分别达9.8%/6.3%/5.1%。

　　完善的管理体系：精益流程管理，优化盈利能力。得益于优秀的管理能力与成熟的PPI流程管理系统，公司盈利能力持续提升，ROE从2005年的8.2%上升至2020年的19.9%。

正文

　　赛默飞世尔：全球科学服务行业领导者

　　公司概况：深植创新与并购基因，持续高速增长

　　赛默飞世尔既是全球分析仪器的领导品牌，也是科学服务的行业龙头。赛默飞世尔(Thermo Fisher)成立于1956年，总部位于美国马萨诸塞州，其前身为热电公司(Thermo Electron)，初期以环境监测与分析仪器、生物医学仪器、量测仪器等为主要业务，在分析仪器领域，目前赛默飞的质谱仪、色谱仪、电子显微镜，以及各类高端光谱仪享誉全球，为科学仪器领域的领导品牌，根据C&EN，2018年赛默飞在全球前20科学仪器企业中收入份额达23%。除此之外，2006年，热电公司和飞世尔(Fisher Scientific)合并成为赛默飞世尔公司，经过几十年的发展，赛默飞世尔已经成长为拥有生命科学、分析仪器、专业诊断、实验室与服务四大业务板块，业务遍布全球约50个国家/地区、雇员超过9万人、2020年营收超过300亿美元的全球科学服务领导者。

　　图表1：根据C&EN 2018年的排名，赛默飞世尔居于全球科学分析仪器首位，并遥遥领先第二名

　　资料来源：C&EN，公司公告，中金公司研究部 注：仪器业务营收与财报口径有所不同。

　　发展历程：创新、并购、多元化基因贯彻始终

　　我们认为，公司从热电公司到赛默飞世尔，其发展历程可以归纳为五个阶段：

　　► 初始阶段(1956-1981)：以研究服务起家，环保与能源领域创新突破。1956年，美国麻省理工学院教授Hatsopoulos博士创立热电公司，起初为政府及天然气公司提供热力学领域的研发外包服务。1970年美国颁布《Clean Air Act》法案、1973年发生石油禁运事件，热电公司抓住这两个契机，创新推出全球独家的环保监测与节能生产设备，进入仪器行业。

　　► “Spin-out”策略，野蛮生长(1981-1997)：分拆上市融资，版图快速扩张。80年代初随着美国经济衰退，行业资本开支下降，热电公司收入与利润也经历低谷期。1983年，为了解决拓展新业务所需的资金问题，热电公司采取了将其新业务子公司分拆上市(Spin-out)的策略，与此同时，热电向子公司核心人员赋予股票期权，以激励技术创新。通过这样的孵化机制，热电在内部广泛植入创业文化，并利用融资，内生外延迅速发展，例如在分析仪器领域，热电1990年完成对全球领先质谱仪制造商Finnigan的收购，1992年收购全球领先的傅立叶红外光谱仪制造商Nicolet Instrument，1996年收购质谱仪龙头Fisons的科学仪器部门，成为行业领军企业。截止1997年，热电拥有22家上市的子公司与孙公司，业务涵盖科学仪器、发电设施、发动机、造纸设备、医疗成像设备、工业废物处理、工业检测设备等领域。

　　► 整合调整，聚焦主业(1998-2005)：整合并剥离，成长更加稳健。1998年，热电意识到臃肿的管理架构大大增加了管理难度，1998年与2000年公司分别宣布资产重组计划，最终于2002年2月，将公司简化为3家上市公司，并合计出售了超过60项、对应超过20亿美元收入的非核心业务。2004年，生命科学及实验室仪器业务收入占总收入比重达到73%，热电重新聚焦于仪器行业。在此阶段，公司也获得多项关键质谱技术，包括Orbitrap(轨道离子阱，2000年收购HD Technologies获得)、FAIMS(高场非对称波形离子迁移谱，2005年收购Ionalytics获得)等，为长期竞争力奠定基础。

　　图表2：热电公司(Thermo Electron)阶段的发展历程

　　资料来源：彭博资讯，公司公告，中金公司研究部

　　图表3：热电公司Spin-out策略及上市子/孙公司情况(截止1997年)

　　资料来源：彭博资讯，公司公告，中金公司研究部

　　► 重启多元化布局(2006-2013)：与飞世尔合并后，重新开启科学服务领域的多元化布局。1)业务拓展：2006年，热电公司和飞世尔合并成为赛默飞世尔，热电为全球科学仪器龙头，飞世尔则在试剂耗材、渠道服务方面具有领先优势，合并后的赛默飞世尔能够提供全方位的技术解决方案、产品与服务。此外，这一阶段赛默飞世尔加速布局医学诊断业务，依次完成对B.R.A.H.M.S(4.7亿美元)、Phadia(35亿美元)、One Lambda(9.25亿美元)的收购。2)市场拓展：赛默飞开始重视新兴市场的发展机会，在中国、印度、新加坡逐步建立生产、研发能力。

　　► 进入可持续成长阶段(2014-至今)：持续贯彻高研发、多并购、全球化的策略。1)高研发：2020年公司研发支出已突破10亿美元，维持世界领先的产品创新。2)多并购：近年来赛默飞加强对生命科学、CDMO领域的布局，2014年收购Life Technologies(136亿美元)、2016年收购Affymetrix(13亿美元)、2017年收购Patheon(72亿美元)、2019年收购Brammer Bio(17亿美元)、2021年收购PPD(174亿美元)。3)全球化：新兴市场布局加速，进一步加强本土化战略，2016年以来新兴市场收入占比已超过20%。这一阶段，赛默飞世尔持续外延并购扩大体量的同时，内生增速也有所加快，从2010-2015年的3%-4%提升至2018-2020年的6%以上。

　　图表4：赛默飞世尔(Thermo Fisher)阶段的发展历程

　　资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部

　　增长特点：内生外延并举，成长性胜过可比公司

　　“持续高成长”是赛默飞世尔在资本市场的显著标签。2005~2020年，公司的收入和归母净利润的年均复合增速分别达到18%和25%，其中收入仅在2009年(受金融危机影响)出现负增长，体现长期、强劲、弱周期的突出特点。横向来看，2005~2020年，可比公司丹纳赫/岛津/安捷伦/沃特世/布鲁克/梅特勒-托利多的收入增速分别为7%/4%/1%/5%/12%/5%，均低于赛默飞世尔;以5年为区间，赛默飞的在各个阶段的收入增长也均超过可比公司。

　　图表5：赛默飞世尔收入、净利润持续增长

　　资料来源：公司公告，彭博资讯，中金公司研究部

　　图表6：长期收入增速位于可比公司前列

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　从增长的驱动力看，外延并购持续进行，内生增长稳中有升。内生外延并举是赛默飞世尔的长期增长特点，若假定2004年为1，则2005~2020年收入的外延/内生复合增速分别达7.1%/6.0%。外延增长方面，并购活动基本每年可以带来1%以上的增速，特别的，赛默飞通过多次大型并购(2006年与Fisher合并、2014年并购Life technologies、2016年并购FEI等)，使得业务规模实现阶梯式增长。内生增长方面，赛默飞通过产品创新、市场拓展，以及与并购标的的积极整合协同，在2010-2016年实现3%-5%的稳健内生增长，2017-2020年，赛默飞加大了CDMO、COVID-19相关产品等新的细分领域拓展，同时新兴市场、各条产品线布局渐趋完善，内生增速稳步提升，2018~2019年内生增速达到8.3%/6.0%，高于公司估计的行业整体增速的3%~5%。

　　图表7：赛默飞世尔的外延增速及内生增速情况

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　业务结构：持续扩展，成为领先的全球科学服务方案提供商

　　形成四大业务板块，仪器/试剂/耗材/服务全方位布局

　　赛默飞已拓展形成生命科学(Life Sciences Solutions)、专业诊断(Specialty Diagnostics)、分析仪器(Analytical Instruments)、实验室产品与服务(Laboratory Products and Services)四大业务板块，2020年占收入比重分别为34.9%/15.3%/14.7%/35.1%。具体而言：

　　1)生命科学(LSS)板块：赛默飞的生命科学板块源于2014年以153亿美元收购全球著名生命科学和生物技术供应商Life Technologies。2020年生命科学板块贡献营收122亿美元，占总营收比重34.9%。目前该板块主要包括生物科学、基因科学和生物工程三个业务部门：

　　► 生物科学：产品包括用于生物科学研究分析的试剂、仪器和耗材、用于基因工程、扩增、量化和分析的工具、细胞培养基、荧光技术和蛋白质分析产品等。著名品牌包括Invitrogen(试剂)、Gibco(细胞培养)和EVOS(细胞成像)等，均来自于2014年对Life Technologies的收购。

　　► 基因科学：产品包括PCR仪、下一代测序(NGS)、靶向DNA测序解决方案、微阵列技术等。主要品牌包括Applied biosystem(PCR和qPCR)、Ion Torrent(NGS)和Axiom(微阵列)等，前二者来源于2014年收购Life Technologies，后者来源于2016年收购Affymetrix。

　　► 生物工程：产品包括一次性生物工艺设备、细胞培养系统、色谱产品等，可为生物技术和生物制药行业提供涵盖整个生物生产流程的整体解决方案。

　　2)专业诊断(SDS)板块：赛默飞于2009年9月以3.3亿欧元收购诊断标志物降钙素原(PCT)的全球龙头B.R.A.H.M.S，此后建立了专业诊断部门，2011年8月，赛默飞进一步以35亿美元收购了过敏与自身免疫相关疾病诊断的全球领导者Phadia。2020年专业诊断板块贡献营收53亿美元，占总营收比重15.3%。目前该板块包括五个业务部门，分别为临床诊断、免疫诊断、微生物学、移植诊断以及医疗市场渠道业务。

　　3)分析仪器(AIS)板块：赛默飞分析仪器业务在全球范围内服务制药、生物技术、学术、政府、环境、临床实验等市场的客户。2020年分析仪器板块贡献营收51亿美元，占总营收比重14.7%。目前该板块已形成色谱&质谱仪、材料/结构分析、化学分析三个业务部门：

　　► 色谱&质谱仪：产品矩阵全面，色谱产品包括液相色谱(LC)、离子色谱(IC)、气相色谱(GC)等，质谱产品包括生命科学质谱系统(三重四极杆与Orbitrap)，以及无机质谱系统(同位素比质谱IRMS、电感耦合等离子质谱ICP/MS、高分辨痕量质谱HR Trace/MS)。特别的，赛默飞可提供与仪器配套的实验室信息管理系统(LIMS)、色谱数据分析系统(CDS)、数据库分析工具、自动化系统以及一系列耗材产品。

　　► 材料/结构分析：2016年9月，赛默飞以41亿美元收购全球电子显微镜领导者FEI之后，成立了该部门。目前该部门产品包括电子显微镜、分子光谱仪器(FTIR、拉曼光谱、NIR和UV/Vis光谱)、实验室元素分析仪器(XRF、XRD、OES等)。

　　► 化学分析：包括各类材料及矿物分析仪器、现场安全检测仪器(便携式XRF、FTIR、NIR仪器)、环境监测仪器等，广泛用于石化冶金、制药、食品工业、环保监测等市场。

　　4)实验室产品与服务(LPS)板块：提供实验室所需的各类通用设备、耗材、试剂、服务等。2020年实验室产品与服务板块贡献营收122亿美元，占总营收比重35.1%。目前该板块包括研究&安全市场渠道、医药服务及实验室用品三大业务部门。

　　► 研究&安全市场渠道业务：通过9000多家外部供应商及全球销售渠道，提供众多第三方产品及应用，其电子商务平台www.fishersci.com可提供超过250万种自有产品及来自约9000家外部供应商的代理产品。

　　► 医药服务：赛默飞CRO/CDMO业务涵盖了小分子和大分子药物的整个开发、制造和临床试验服务，自2017年以来，TMO不断拓展CRO/CDMO业务，包括收购Patheon(2017年)、Brammer Bio(2019年)、PPD(2021年)等。

　　► 实验室用品：提供实验室通用设备及化学品，包括各类样品制备及保存设备、水质分析及净化系统、实验室耗材(移液管、容器等)，以及各类实验室化学品、溶剂和试剂。

　　图表8：赛默飞世尔分部门业务情况

　　资料来源：彭博资讯，公司公告，中金公司研究部 注：财务状况中红色比率为该业务2020年收入在总收入中的占比;细分品类、产品类别、区域布局中的比率均为2018年数据;专业诊断板块2018年9%收入来源于解剖学病理部门，2019年该业务被剥离。

　　图表9：赛默飞世尔已由最初的分析仪器公司(业务占比超过80%)成长为全面的科学服务公司

　　资料来源：彭博资讯，公司公告，中金公司研究部

　　全球范围内布局，新兴市场“本地化”运营

　　欧美为主要市场，中国市场收入占比大幅提升。赛默飞的业务版图遍布约50个国家/地区，截至2020年，其主要的收入来源地为北美(占比53%)、欧洲(占比26%)和亚太地区(占比18%)，其中中国地区占比迅速增长，2020年公司在中国地区收入达到约28亿美元，占总收入比重9.4%，2009~2020年CAGR达21%。

　　图表10：赛默飞世尔分地区收入占比情况

　　资料来源：彭博资讯，公司公告，中金公司研究部

　　重视新兴市场，强调本土化运营。在新兴市场，赛默飞世尔贯彻当地市场“本地化”的运营战略，旨在通过本地化投资进一步确定公司在新兴市场的占有率，同时加速本土企业的国际化发展进程，与新兴市场国家产业链达成共识。例如，在中国市场，2020年公司投资1,000万美元扩建中国制造中心，赛默飞亚太地区的首条一次性生物工艺容器系列产品生产基地以及中国创新中心落地苏州;与此同时，公司在华设立的中国客户体验中心，是目前该公司全球最大、最先进的客户体验中心，目前公司在上海、北京、苏州、广州等地已设立8家工厂。

　　图表11：赛默飞世尔新兴市场成长速度快于成熟市场

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　图表12：赛默飞世尔新兴市场的布局战略及中国实践

　　资料来源：公司官网，公司公告，中金公司研究部

　　股权结构：机构持股比例高，管理层财务管理能力出众

　　赛默飞受到较多知名机构投资者青睐。公司前五大股东分别为Vanguard集团(持股7.86%)、BlackRock(持股7.53%)、Capital Research and Management(持股6.37%)、State Street(持股3.99%)和T. Rowe Price(持股3.34%)。赛默飞世尔的管理层大多拥有财务背景，在管理、投资、并购等方面拥有较为成熟的经验。

　　图表13：赛默飞世尔股权结构图(截至2021.9.30)

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表14：赛默飞世尔管理层背景介绍

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　成熟的商业模式范式，造就龙头的持续高成长性

　　优选的布局结构：获得长期、强劲、弱周期的成长引擎

　　产品布局：经常性收入占比提升，抵御周期波动。赛默飞较为重视庞大的客户基础带来的售后服务市场机遇，通过外延并购与内生培育，从分析仪器到试剂、耗材、服务等业务全面布局，提供科学实验所需的一体化解决方案。2020年赛默飞收入中，耗材、仪器、服务分别占比58%、21%、21%，经常性收入占比达79%，相比2009年同比增加13ppt。横向来看，赛默飞经常性收入占比也位列科学仪器可比公司前列。我们认为，长期来看，分析仪器企业面对的“科学服务一体化”空间非常广阔，进入售后市场也有助于增加仪器企业的收入长期稳定性和可预测性。

　　图表15：赛默飞世尔分产品类别占比

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：2013年数据缺失，2010~2017年数据区间为当年4月至第二年3月

　　图表16：部分分析仪器可比公司收入构成(2020)

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　市场布局：重视高成长性赛道，获取长期增长动能。

　　产品的下游应用非常广泛。2019年(排除疫情影响，更具代表性)赛默飞世尔收入中，生物医药/医学诊断/政府学术/工业应用分别占41%/20%/21%/18%。除医药/医学领域外，公司产品被广泛应用于学术科研、食品安全、环境监测、半导体分析、工业生产监控、司法鉴定等场景。

　　加大布局生命科学，竞争力持续提升。赛默飞认为生命科学领域不断有新兴应用涌现，有着明确、稳健的发展前景，因此近10年间，赛默飞持续挖掘生物医药赛道，不断打开成长空间。并购方面，赛默飞2013年以136亿美元收购Life technologies，实现生命科学领域的强强联合，2017-2021年则集中布局CDMO，通过多次收购，基本实现了涵盖药物发现/开发/生产、大分子/小分子的全产业链布局;内生方面，根据公司2021年投资者日公开交流资料，赛默飞计划2020-2022年在生命科学领域合计投资43亿美元，用于CDMO/生物制造产品的产能扩张，以及生命科学及CDMO领域的能力拓展。

　　图表17：赛默飞世尔收入分终端市场类别占比

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：2013年数据缺失，2010~2017年数据区间为当年4月至第二年3月

　　图表18：赛默飞世尔加速布局CDMO

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　区域布局：从欧美向新兴市场延申，享受高速增长红利。赛默飞以美国、欧洲为主要市场，向新兴市场逐步拓展，新兴市场收入占比从2010年的13%提升至2020年的22%。公司从21世纪初就开始在各个重点地区进行投资，包括中国、立陶宛、新加坡、韩国、印度等。随着新兴国家对于生命健康、环境监管、食品安全、自主研发等的重视程度提升，赛默飞也享受了10-20年的新兴市场增长红利，并通过布局当地产能，享受了低成本制造红利。

　　图表19：公司在新兴市场收入占比逐年提升

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：2013年数据缺失，2010~2017年数据区间为当年4月至第二年3月

　　图表20：新兴市场国家研发投入增速高于发达国家

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　成熟的并购经验：持续并购+积极赋能，协同效应显著

　　并购经验丰富，贯穿成长始终。赛默飞的成长史也是一部并购史，通过并购获取先进技术、延长自身业务线，并推动行业整合的策略贯穿公司成长始终。在赛默飞的并购对象中，既有综合性的科学服务/产品龙头，如Life technologies、Patheon、Dionex等，也有细分市场的领导品牌，如PPD、FEI、B.R.A.H.M.S等。根据Bloomberg中收录的M&A数据，近20年赛默飞世尔进行收购的次数位于可比公司前列，近十年M&A支出占收入比重达到18%，高于珀金埃尔默、安捷伦、布鲁克和沃特世。

　　图表21：赛默飞世尔历史上的重要并购事项

　　资料来源：彭博资讯，公司公告，中金公司研究部

　　图表22：赛默飞世尔M&A次数位于可比公司前列

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 注：仅包含彭博收录的并购

　　图表23：赛默飞世尔M&A支出占比位于可比公司前列

　　资料来源：彭博资讯，公司公告，中金公司研究部

　　收购前：选取标的兼顾战略定位与财务回报。根据赛默飞世尔投资者日公开交流资料，公司对于并购标的的选取标准，是必须同时满足三个条件：通过并购丰富公司产品矩阵、增强公司的战略地位、并为股东创造价值。战略性方面：赛默飞尤其强调优势互补，例如，收购Life technologies，将其尖端的基因组学、蛋白质组学技术与赛默飞在生物科学、生物工艺方面形成互补;收购Dionex，将其优势的液相色谱技术与赛默飞的气相色谱技术相补充，以及将其在环境、食品及工业领域的优势与赛默飞在生命科学领域的优势相补充，Dionex在亚太领域的强大影响力也符合赛默飞拓展新兴市场的战略。回报性方面：根据赛默飞世尔投资者日公开交流资料，公司在估值时，充分考虑未来现金流现值(通常采用10%的资本回报率计算)、ROIC、P/S或EV/EBITDA等估值指标，以及对每股收益的增厚/摊薄影响。

　　收购后：积极赋能与管理，产生显著的协同效应。特别的，赛默飞重视标的收购后的整合与管理，以Life technologies与FEI的并购案例为例，并购完成后三年，赛默飞从Life technologies与FEI的并购整合中分别获得了3.5亿美元与0.8亿美元的协同效应，一方面赛默飞利用自身在优势领域或优势市场的技术与渠道，为标的赋能，加速标的业务板块的内生收入增长;另一方面赛默飞积极进行内部整合，将标的纳入赛默飞的PPI管理体系，以及全球供应链及渠道体系内，进而提高标的公司的供应链管理与内部运营效率，获得显著的成本协同效应。

　　图表24：赛默飞世尔并购及整合案例——Life technologies和FEI

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　强大的创新能力：连接需求，引领创新

　　创新能力构筑多维度的高壁垒。我们认为，赛默飞世尔创新能力的领先性体现在以下几个维度：1)推出全球领先产品。公司于2005年推出具有全球独家专利的Orbitrap质谱仪，其所具备的高分辨率、高质量精度(HRAM)性能已经成为业内领先技术，并且后续公司仍不断更新迭代Orbitrap系列，包括于2007年拓展高能碰撞解离(HCD)功能、于2008年拓展电子转移解离(ETD)、基质辅助激光解吸/电离(MALDI)功能以及于2011年增强傅里叶变换算法，持续提高仪器分辨力和分析质量，保持高分辨质谱领域的全球领先地位;2)引领应用场景拓展。例如，Orbitrap质谱仪最初只用于科研研究，2011年公司推出串联质谱仪Q Exactive将基于Orbitrap的质谱仪扩展到蛋白质组学、环境、食品安全分析等领域;收购FEI后，推出Glacios冷冻电镜平台，拓展电镜在生命科学领域的应用;3)紧密连接客户需求。以制药场景为例，针对“早期研究-发展-临床试验-商业生产”各环节中的客户痛点，公司均创新性地提出解决方案，研发出包括Tundra低温透射电镜、GeneArt CRISPR基因编辑、Orbitrap Exploris 480 MS、Gibco CTS Rotea细胞处理系统等前沿产品;4)提供多样化及本土化产品选择。从全公司看，赛默飞拥有超过250万种自研及代理产品，可提供科学实验的全面解决方案;从质谱仪这一细分品类看，我国质谱仪领先企业谱育科技约有10款左右台式质谱仪，而根据赛默飞官网的产品列表，其拥有约50个质谱仪型号，其中4款可在中国工厂进行本土化生产，并且赛默飞可提供近40款通用质谱仪附件，如离子源/接口/质量分析器/软件/谱库等，更好地满足客户多样化的需求。

　　图表25：以医药领域的科学服务为例，赛默飞世尔紧紧连接客户需求，引领产品创新

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　保持稳定的高研发投入。赛默飞致力于通过创新为各终端客户提供最前沿科技，支持自身业务的高增长，2019-2020年公司研发投入已超过10亿美元。从研发费用率来看，近年来赛默飞研发费用率保持在4%左右水平，较为稳定。较高的服务及经销收入占比使得公司整体研发费用率一定程度上被摊薄，若剔除服务及渠道收入，2018年分析仪器、生命科学、专业诊断部门的研发费用率分别达到9.8%、6.3%和5.1%，位于较高水平。

　　图表26：赛默飞世尔研发费用率情况

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　完善的管理体系：精益流程管理，优化盈利能力

　　赛默飞拥有成熟的PPI管理体系，是其作为多元化企业仍保持高效运营的秘诀。赛默飞世尔于2002年引入PPI(Practical Process Improvement)业务流程管理系统，简而言之，PPI系统在于使用逻辑简单、明确的方法来实现目标，确保指令具有可操作性，以消除运营中的浪费和低效。PPI的优势之处在于：1)对内动员所有员工，植入效率文化。公司各级员工，无论是生产、销售还是技术人员，都需要到参与到PPI系统中，深刻地植入效率文化，降低成本、缩短响应时间并提高产品/服务质量;2)对外提高服务效率，获取客户忠诚度。PPI的重点是提高交付速度和产品质量，以逐步建立客户忠诚度，增强客户黏性。例如，公司通过PPI实现远程设备诊断，一方面优化了客户体验，实现及时维修反馈，另一方面，也减少了公司人员现场维修次数，实现降本增效。PPI系统已成为推动公司长期利润改善的战略性支柱之一，从2005年到2020年，公司净利润率从8.5%上升至19.8%，ROE从8.2%上升至19.9%。

　　图表27：PPI提高服务效率，增强客户忠诚度

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　图表28：赛默飞世尔净利润率及ROE情况

　　资料来源：彭博资讯，公司公告，中金公司研究部

　　股价复盘：长期投资回报表现优秀

　　股价回报及估值：长期年化收益率达15%

　　赛默飞世尔近41年股价增长230倍。公司股价除了在1997~2002年的整合调整期以及金融危机、新冠疫情期间出现过大幅回撤，其余时间段均表现出良好的长期收益，分阶段看：

　　► 1981至1997年间，前身热电公司将子孙公司逐一分拆上市，这一策略能够快速获得创新及并购发展所需资金，同时上市公司期权对于核心团队产生了较好的激励作用，因而得到资本市场认可，股价稳步提升。前向12月P/E基本维持15~20倍，均值为15.6倍。

　　► 1998至2002年间，公司整合调整并剥离无关业务，股价随之产生大幅波动。前向12月P/E也产生较大波动，在1998年第一轮整合期较为低迷，在力度更大的2000年第二轮整合期则有所提升，最终回归较为理性的15倍左右。

　　► 2003至2012年间，与飞世尔合并为赛默飞世尔，整体发展较为稳健，围绕仪器主业进行外延布局。股价年化收益率为11.1%，前向12月P/E也提升至20倍左右。

　　► 2013至2019年间，内生外延加速发展，包括并购Life technologies，以及在CDMO领域的多项并购，公司迎来戴维斯双击。股价年化收益率达31.2%，估值也从20倍提升至30倍左右。

　　► 2020年至今，新冠疫情使得赛默飞世尔产品需求加大，业绩表现良好。同时公司公告以174亿美元并购CDMO龙头公司PPD(2021年12月8日完成)，股价与估值继续提升。

　　图表29：赛默飞世尔近40年股价表现及前向12月P/E回顾

　　资料来源：彭博资讯，公司公告，中金公司研究部

　　回报机制：通过持续的股利和回购机制回报股东

　　赛默飞实行持续的分红与股票回购政策，资本市场形象良好。根据赛默飞世尔投资者日公开交流资料，在公司长期资本配置战略中，公司强调将其60-75%现金分配给战略并购，25-40%将通过股票回购及股息返还给股东。赛默飞自2012年开始就一直保持发放现金股利回报股东，近年来，公司现金股利保持稳定增长。股票回购同样呈现增长态势， 2021年9月，公司董事会批准通过公开市场或协商交易回购30亿美元普通股。

　　图表30：赛默飞世尔发放股利情况

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　图表31：赛默飞世尔股票回购情况

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　期待出现中国的“赛默飞世尔”

　　长期来看，分析仪器所在的科学服务赛道坡长雪厚，赛默飞世尔的成长范式值得国内仪器企业借鉴。从长期来看，我们认为分析仪器企业面对的“科学服务一体化”空间非常广阔。赛默飞世尔从早期的专注于仪器制造成长为科学服务龙头，形成了全球范围内的品牌力和客户认可度，我们认为赛默飞世尔作为一例成熟且成功的商业模式案例，可为国产仪器企业的长期发展指明方向。

　　持续兼收并购，外延内生并举是做大做强的良方

　　持续性并购始终是海外龙头做大做强的重要驱动力。纵观全球分析仪器巨头的发展历程，绝大多数企业都进行了持续、密集、全球性的并购交易，赛默飞世尔在五年周期内的并购支出占收入比重可达到约30%。通过并购与资产整合，可吸收标的资产的优质技术、产品和渠道，考虑到仪器行业具有多品种、小批量的典型特点，市场高度分散，同时内部开发周期久、风险高，我们认为在一定程度上，并购整合是仪器企业快速做大做强的必经之路。除此之外，成熟的并购体系也不可缺位，赛默飞如何选择并购标的、整合收购业务以及充分发挥协同效应，值得我国仪器企业在后续可能的并购活动中借鉴。

　　加大创新，打造品牌

　　以创新产品与创新应用奠定品牌基础。从赛默飞世尔的成长历程看，“创新”始终是一个重要的关键词。热电公司最初即以研发服务作为主业，积累了较多的独家专利与较强的技术商业化能力，1970年代创新开发出全球独家的氮氧化物检测仪器与节能生产设备，1980~1990年代通过分拆上市、授予期权的方式，培育创业文化，广泛激励创新。在重新聚焦回分析仪器和科学服务行业后，赛默飞也积极推出Orbitrap质谱仪等全球领先的创新产品，并引领Orbitrap、电子显微镜等尖端技术走出学术科研场景，在生命科学等场景加速推广。通过持续引领产品与应用创新，赛默飞世尔在全球范围内享有盛名。

　　紧密联系客户需求，产业纵向延申

　　由仪器向“科学服务一体化”延申，拓宽天花板并减弱周期性。赛默飞世尔前身热电公司以分析仪器起家，但其通过外延并购与内生培育，大力拓展试剂、耗材、服务业务，2020年仪器收入已仅占其收入的21%，目前已形成包括分析仪器、实验室设备、试剂、耗材和软件等在内的实验室综合解决方案，甚至将业务版图向下游CRO/CDMO检测服务市场延申。我们认为，长期来看，分析仪器企业面对的“科学服务一体化”空间非常广阔，期待我国分析仪器企业在售后市场加大布局。