迪安诊断打造“质谱+NGS”平台 开拓百亿新市场

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　　领跑第三方实验室,商业模式向3.0版不断优化升级,抢占行业制高点。1)以医学诊断服务外包为核心,打造“服务+产品”一体化商业模式。自2011年上市,营收及净利润保持高增长,2011-17年CAGR48%和42%。体外诊断产品与医学诊断服务为收入主要贡献和驱动力。2)打造中心实验室、区域检验中心与合作共建三级联动的3.0版。合作共建始于集采配送模式,倾向于检验科/病理科整体打包共建,与区域龙头医院或医联体共建区域中心实验室,并通过提供“专家资源+技术平台+临床推广+学科建设”服务,推动与大型三甲医院共建精准医疗中心,抢占行业制高点。

　　省级实验室全覆盖,区域中心发展提速,ICL渗透率和集中度提升空间大。1)2017年已完成全国省级中心38家的布局,合作共建客户数量已超过300家。医学诊断服务2017年收入19.06亿(+34.23%),2011-17年CAGR38%,内生增长动力强劲;成熟实验室(杭州、南京、上海、北京)保持高增长,过半数实验室进入盈利期。2)分级诊疗+医联体等医改纵深推进,ICL市场渗透率有望从5%提升至15%,预计市场规模从2016年的105亿元增长到2020年的300亿元,复合增速超30%。3)对比美国ICL巨头Lapcorp和Quest长达70-80年的发展历程,ICL市场集中度提升、特检、诊疗一体化是趋势。

　　两票制下加速IVD渠道整合,共同开发实验室建设,进一步巩固渠道优势。1)自2015年战略投资整合了北京、广东、云南、新疆、内蒙古、陕西、山东等地的IVD代理商,覆盖25个省市10000家医院终端;公司体外诊断产品2017年收入29.96亿(+27.22%),2011-17年CAGR56%。2)持续收购罗氏代理商,未来仍有提升空间,建成集团统一的供应链。2016年公司采购罗氏产品30-40亿元(占罗氏26%),罗氏诊断市场份额有望从18%提升至25%,预计销售额从2016年的104亿元增长到2020年的250亿元,复合增速近20%。3)打造“深海冷链”专业化品牌的冷链仓配一体化服务体系,拥200多家物流网点,提升集中采购供应链能力。

　　推动上游产品产业化,打造“质谱+NGS”平台,开拓下一个百亿新市场。1)控股凯莱谱55.32%,与SCIEX合资公司(持股51%),与Metabolon战略合作,已搭建液相色谱-串联质谱(LC-MS/MS)等质谱平台。2016年我国质谱市场规模近10亿元,渗透率不到1%,装机量约150台,相比美国约100亿美元的质谱市场,近10%的渗透率,800-1000台的装机量,未来有望通过LDT走向临床。（注：数据来源平安证券）2)战略参股优生遗传领域引领者博圣生物25.25%,整合双方从基层(迪安诊断近2000家)到三甲医院(博圣生物200余家三级医院)客户资源,开拓孕筛、产筛、新筛百亿级别的市场。2016年博圣生物营收和净利润分别为6.28亿和1.43亿,同比65%和20%。3)以遗传学与肿瘤基因组学为核心,NGS(高通量测序技术)平台通过全国外周血胎儿染色体非整倍体高通量测序检测室间质评、全国肿瘤体细胞突变检测室间质评。

　　构建“诊断+”生态圈,健康体检和司法鉴定先行。1)整合ToB渠道资源优势,与医院共同开拓健康管理,打造“体验感最佳健检机构”。健康体检2017年收入72.61亿(+76.13%),增长迅速;已有韩诺健康、美生健康、苍南健检、温州健检4家运营,杭州健检、桐庐健检处于筹建期;参与的MedicalMall-全程国际是全国首家“医疗共享平台”综合体。2)开启“鉴定服务+平台服务”双轮驱动战略。推进鉴定机构连锁化发展,目前已经建成5个;“鉴识专家”正式上线,汇聚资深专家近200人,创建迪安鉴定科学研究院心理评估基地。

　　投资建议。1)领跑第三方实验室,商业模式向3.0版不断优化升级,抢占行业制高点;2)省级实验室全覆盖,区域中心发展提速,ICL渗透率和集中度提升空间大;3)两票制下加速IVD渠道整合,共同开发实验室建设,进一步巩固渠道优势;4)打造质谱+NGS平台,开拓下一个百亿新市场,构建“诊断+”生态圈。不考虑定增,预计公司2018-20年EPS分别为0.81/1.05/1.39元,同比27%/30%/33%,对应PE28/22/17X,首次覆盖给予“推荐”评级。